我們都知道巨化股份是我國制冷劑的冷頭企業(yè)，第三代制冷劑R32、R125和R134a的產(chǎn)能分別為6.2、4和7萬噸/年，合計(jì)國內(nèi)市場(chǎng)份額約為26%，其中R134a規(guī)模為全球第一。當(dāng)然初善君想深入了解這家企業(yè)時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)了問題。

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問題一，根據(jù)2019年年報(bào)，公司制冷劑營業(yè)收入位40億，毛利率為21%，占營業(yè)收入119億的比例只有34%左右。此外，還有基礎(chǔ)化工產(chǎn)品、含氟聚合物、氟化工原料、石化材料等業(yè)務(wù)。那么各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間是否有聯(lián)系，公司未來發(fā)展的重點(diǎn)是什么呢？
數(shù)據(jù)來源：WIND
? ? ?問題二，從歷史數(shù)據(jù)來看，公司營業(yè)收入波動(dòng)并不大，整體是不斷增長，但是看扣非歸母凈利潤，波動(dòng)非常大。2016年至2019年，分別為0.54億、8.88億、19.83億和5.74億元，2020年上半年居然是虧損的0.66億元。那么這個(gè)行業(yè)的周期性究竟如何，未來會(huì)如何演繹呢？
數(shù)據(jù)來源：
今天我們帶著問題一起看看制冷劑的隱形冠軍：巨化股份能抑制周期嗎？
1、看著賊累的產(chǎn)業(yè)鏈

巨化股份主要是布局氟化工全產(chǎn)業(yè)鏈，這條產(chǎn)業(yè)鏈的核心就是氟元素。

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氟元素的來源是螢石，螢石經(jīng)過處理得到氫氟酸，氫氟酸是制冷劑的主要原料之一。公司現(xiàn)有氫氟酸產(chǎn)能約10萬噸，每年還需要大量外購（2018年外購23萬噸），未來氫氟酸有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

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制冷劑的另一項(xiàng)重要原材料是甲烷氯化物，原料是液氯和甲醇。公司目前甲烷氯化物產(chǎn)能約70萬噸，30萬噸自給，約40萬噸對(duì)外銷售。

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甲醇主要是外購，氯氣的來源是鹽化工產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品除了氯氣之外，還有燒堿和氫氣，為了消化氫氣，還有產(chǎn)品已內(nèi)酰胺。整體來看，公司燒堿產(chǎn)能46萬噸，已內(nèi)酰胺產(chǎn)能15萬噸，市占率不高，但是在浙江地區(qū)有一定的議價(jià)權(quán)。

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氫氟酸和氯化物通過反映生產(chǎn)出制冷劑R22、R32等等。公司R22產(chǎn)能約16萬噸，制冷劑配額約7萬噸，占國內(nèi)第二大，其余用于生產(chǎn)含氟聚合物。公司R32產(chǎn)能7萬噸，新增產(chǎn)能3萬噸。公司R125產(chǎn)能3.5萬噸，新增產(chǎn)能1.5萬噸。公司R134a產(chǎn)能6.8萬噸。

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含氟聚合物方面，原材料主要是公司產(chǎn)品R22，然后產(chǎn)品和產(chǎn)能包括：TFE產(chǎn)能5萬噸，PTFE產(chǎn)能1.2萬噸，HFP產(chǎn)能1.5萬噸，F(xiàn)EP產(chǎn)能3000噸，F(xiàn)KM產(chǎn)能3000噸。

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此外，公司還有含氟聚合物(PVDF)產(chǎn)能2500噸，擁有PVDC（食品包裝）產(chǎn)能3.3萬噸，國內(nèi)市占率第一。
? ? 數(shù)據(jù)來源：WIND

總之，公司產(chǎn)業(yè)鏈較多，主要圍繞氟氯元素，外購原材料主要是螢石和氫氟酸（提供氟元素）、食鹽（提供氯元素），此外還有電石、四氯乙烷、甲醇、笨、硫精礦、無煙煤、VCM等。

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產(chǎn)品則主要包括他們分類的那些類別，具體來看，氯化工原料產(chǎn)品包括甲烷氯化物、AHF、PCE、TCE、HCFC、甲醇，其中主要是甲烷氯化物，2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16億元，毛利率只有6.66%；制冷劑業(yè)務(wù)2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40億元，毛利率21%；含氟聚合物業(yè)務(wù)包括TFE、PTFE、ETFE、HFP、PVDF、PFA等，2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15億元，毛利率18%；含氟精細(xì)化工業(yè)務(wù)包括四氟丙酸鈉、氫氟醚等，2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.99億元，毛利率46%；食品包裝材料主要包括PVDC，2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.44億元，毛利率11%；石化材料主要包括已內(nèi)酰胺，2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13億元，毛利率12%；基本化工產(chǎn)品包括燒堿等，2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26億元，毛利率25%。

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這就是前面提到公司業(yè)務(wù)駁雜的原因，圍繞氟氯元素做了全面的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃。

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大家看著可能比較頭疼，初善君也頭疼，這都是根據(jù)研報(bào)整理的，非常不容易。換個(gè)思路，巨化股份的核心產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠?、氯元素，在整個(gè)氟產(chǎn)業(yè)鏈里，隨產(chǎn)品加工深度增加，產(chǎn)品的附加值和利潤率成幾何級(jí)數(shù)增長。
巨化股份的發(fā)展方向就是聚焦氟氯產(chǎn)業(yè)鏈，盡可能的提供高附加值產(chǎn)品。
2、制冷劑龍頭

公司最重要的產(chǎn)品就是制冷劑。公司的產(chǎn)品主要是二代和三代，四代量產(chǎn)規(guī)模不大。

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R22是第二代制冷劑，也是未來要淘汰的制冷劑，目前主要是生產(chǎn)配額制。截止2020年初，國內(nèi)R22產(chǎn)能81萬噸，公司產(chǎn)能18萬噸，占比22%，排名行業(yè)第二，2020的生產(chǎn)配額是5.87萬噸，僅次于東岳集團(tuán)的6.62萬噸，行業(yè)市占率26%。
所以二代制冷劑R22作為非原料的產(chǎn)量和消費(fèi)量于2013年被凍結(jié)，2015年開始削減，2020年發(fā)達(dá)國家將完全淘汰使用，發(fā)展中國家2020年將達(dá)成削減基準(zhǔn)線35%的目標(biāo)，我國二代產(chǎn)品生產(chǎn)按照配額每年發(fā)放，供給總量受嚴(yán)格控制。
那么被禁用之后，公司R22的產(chǎn)能怎么辦呢？R22除了當(dāng)做制冷劑外，還是制作R125和R32三代制冷劑的原料，也是制作含氟新材料的原料之一。就巨化股份來說，R22自用率超過50%，所以這一點(diǎn)大家無需擔(dān)心
? 整體來看，公司各項(xiàng)制冷劑排名行業(yè)前列，而且競爭優(yōu)勢(shì)還不錯(cuò)，只是領(lǐng)先不多。R32、R125和R134a的市占率分別為14%、15%和30%。
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制冷劑的下游主要是空調(diào)，包括冰箱、空調(diào)等，最下游自然跟地產(chǎn)有點(diǎn)關(guān)聯(lián)，不過整體看下游需求相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)并不劇烈。
3、盈利能力一般，但質(zhì)量較高

回過頭在看看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，營業(yè)收入大概等于產(chǎn)能*產(chǎn)能利用率*產(chǎn)品均價(jià)，在產(chǎn)能不斷增長的情形下，營業(yè)收入的主要影響因素就是產(chǎn)品均價(jià)了。很顯然，2019年和2020年上半年產(chǎn)品綜合單價(jià)下降了，才會(huì)導(dǎo)致營業(yè)收入小幅下滑，扣非歸母凈利潤暴跌的情形。
盈利能力指標(biāo)也反應(yīng)了類似的問題。2018年毛利率接近25%，多年新高。2019年毛利率下滑至15%，2020年上半年公司毛利率只有8%左右，這基本上是公司盈利的盈虧平衡點(diǎn)。

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固定資產(chǎn)余額55億，在建工程余額16億元，無形資產(chǎn)7億元，合計(jì)78億元，占總資產(chǎn)的比例為49%，典型的制造業(yè)企業(yè)。
4、未來看點(diǎn)

公司未來看點(diǎn)除了繼續(xù)擴(kuò)展上游原材料環(huán)節(jié)外，主要是下游新材料的研發(fā)。

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一是第四代制冷劑。公司是國內(nèi)用自有技術(shù)實(shí)現(xiàn)第四代氟致冷劑產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，公司肯定要保證制冷劑業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)地位。

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二是含氟聚合物。含氟聚合物是有機(jī)氟行業(yè)中發(fā)展最快、最有前景的產(chǎn)業(yè)之一，處于產(chǎn)業(yè)鏈的中后端，產(chǎn)品附加值高，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)不可或缺、不可替代的支撐材料，廣泛應(yīng)用于國防、航天原子能等尖端工業(yè)部門和電子信息、電氣、環(huán)保、新能源、化工、機(jī)械、儀器儀表、交通運(yùn)輸、建筑、紡織、金屬表面處理、制藥、醫(yī)療、紡織、食品、冶金冶煉等各工業(yè)部門。

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在含氟聚合物方面，公司HFP產(chǎn)品產(chǎn)能處于行業(yè)領(lǐng)先地位，F(xiàn)EP、PTFE產(chǎn)品以產(chǎn)能計(jì)算在國內(nèi)均位居前列。隨著氟聚合物技術(shù)改造提升項(xiàng)目、23.5kt/a含氟新材料(二期）、PVDF、氟橡膠、ETFE、PFA等在建項(xiàng)目的量產(chǎn)，公司含氟聚合物將競爭地位和核心競爭力將明顯增強(qiáng)，并進(jìn)一步向規(guī)模化、新品種、新用途、高端化拓展，盡早成為國際領(lǐng)先的氟聚合物材料供應(yīng)商。

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2015年至2018年，公司含氟聚合物業(yè)務(wù)營業(yè)收入和毛利率快速提升，近兩年由于產(chǎn)品價(jià)格下降毛利率下滑，未來還需要持續(xù)觀察。

三是氯化工新材料。從行業(yè)趨勢(shì)看，由于本公司 PVDC 產(chǎn)品在國內(nèi)占絕對(duì)主導(dǎo)地位，本公司 PVDC 發(fā)展趨勢(shì)為，規(guī)模與品種發(fā)展并舉，國內(nèi)市場(chǎng)、國際市場(chǎng)開拓并舉，鞏固腸衣膜 PVDC 樹脂，發(fā)展保鮮膜 PVDC 樹脂、多層共擠 PVDC 樹脂、 PVDC 乳液，并拓展藥用、發(fā)泡等應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)品，配套發(fā)展 VDC 單體。同時(shí)，積極與下游合作，尤其是跨國公司和國內(nèi)龍頭企業(yè)合作，拓展 PVDC 乳液工業(yè)涂層應(yīng)用、保鮮膜、生鮮食品包裝、藥包等應(yīng)用市場(chǎng)。

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財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，有兩點(diǎn)支撐。

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一是構(gòu)建固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金維持高位，且持續(xù)增長。2017年至2020年上半年分別為8億、11億、18億和6億元，這為公司的長期穩(wěn)定發(fā)展提供了足夠的產(chǎn)能。
二是研發(fā)支出還不錯(cuò)，2018年和2019年分別為4.96億元和4.98億元，而且會(huì)計(jì)處理方式非常保守，全部費(fèi)用化。
5、估值

巨化股份優(yōu)缺點(diǎn)明顯。優(yōu)點(diǎn)是行業(yè)龍頭加上不斷擴(kuò)展的產(chǎn)品邊界，缺點(diǎn)是并沒有完全掌握上游資源，盈利不穩(wěn)定。初善君覺得公司可以考慮往最上游螢石產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，收購螢石礦，這樣才可以避免氫氟酸波動(dòng)帶來的盈利波動(dòng)。畢竟氫氟酸不是大宗商品，相對(duì)來說是稀缺品，公司的盈利波動(dòng)較大，市場(chǎng)還是會(huì)以周期股來看待公司，無法提升估值。

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周期股的估值方法上，市凈率是比價(jià)合理的方法。歷史上巨化股份的最低估值到過1PB，近十年最低的時(shí)候是2014年的1.12倍，目前估值1.48倍，市值184億元。
股東方面，陸港通持續(xù)增持，截止9月初，持倉量達(dá)到了5800萬股，占總股本約2.1%左右。其他基金、券商持倉量有限。

初善君覺得目前的估值不高不低，股價(jià)在過去五年也沒有大的行情（即使2018年盈利20億，股價(jià)也只是在2019年初上漲過50%）。另外，公司主要競爭對(duì)手東岳集團(tuán)為港股上市公司，該公司2018年利潤也高達(dá)21億，2020年上半年只有3.28億元，比巨化股份還高一些，而東岳集團(tuán)的市值只有65億，市凈率只有0.72倍，這太容易壓制巨化股份的估值了。

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初善君建議，要是市值能砸到130億左右（1倍PB），較股價(jià)下跌30%左右，將出現(xiàn)黃金坑。

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